Die Anleiherenditen sind zuletzt weltweit deutlich gestiegen. Mark Dowding, Fixed Income CIO bei RBC BlueBay Asset Management, führt die Bewegung weniger auf neue fundamentale Daten als auf technische Faktoren und die Auflösung zuvor stark bullischer Positionierungen zurück. Aus seiner Sicht könnte die US-Zinskurve inzwischen über den fairen Wert hinausgeschossen sein, während höhere Renditen mittelfristig wieder Chancen für Duration eröffnen.

Blutbad am Anleihemarkt

In den USA verzeichneten Staatsanleihen zuletzt besonders starke Renditeanstiege. Der Markt preist inzwischen weitere Fed-Zinserhöhungen von insgesamt rund 100 Basispunkten im kommenden Jahr ein und unterstellt anschließend für längere Zeit Cash Rates von mehr als 5 %. Dowding hält einen derart hohen Zinspfad nur dann für plausibel, wenn die Inflation dauerhaft deutlich über dem Fed-Ziel von 2 % bliebe. Genau das spiegeln Inflationsswaps derzeit jedoch nicht wider. Alternativ ließe sich ein dauerhaft höheres Zinsniveau durch ein kräftigeres Produktivitätswachstum erklären, das den neutralen Zinssatz R* anhebt. Ob der KI-Boom tatsächlich breit genug wirkt, um dauerhaft höhere Realzinsen zu tragen, ist aus seiner Sicht aber offen.

Realrenditen von rund 3 % hielten sich in den USA in den vergangenen 35 Jahren meist nicht länger als zwölf Monate. Dowding sieht deshalb die aktuelle US-Zinskurve aus mittelfristiger Perspektive als mögliches Überschießen und bleibt bei Duration vergleichsweise konstruktiv. Viele Anleihemanager waren 2026 zu früh auf fallende Zinsen positioniert und mussten ihre Positionen zuletzt schließen. Gerade diese Bereinigung könnte die technische Marktposition inzwischen stabilisieren.

In den USA rücken zugleich hohe Dieselpreise stärker in den politischen Fokus. Spekulationen über ein mögliches Exportverbot wurden rasch relativiert, da ein solcher Schritt die Inlandspreise laut Dowding sogar zusätzlich erhöhen könnte. Für Europa bleibt die Energieabhängigkeit ebenfalls ein Risiko: Rund die Hälfte des raffinierten Diesels kommt aus den USA, während eine Lieferunterbrechung sowohl Wachstum als auch Inflation belasten könnte. Gleichzeitig ist der EU-Gasverbrauch gegenüber 2022 um rund 20 % gesunken, weshalb eine Speicherfüllung von 60 % heute weniger kritisch ist als noch vor einigen Jahren.

Dowding geht davon aus, dass der TTF-Gaspreis bei etwa 80 Euro seinen Höchststand erreicht haben könnte, sofern es zu keinen weiteren Versorgungsstörungen kommt. Bleiben die Gaspreise in etwa auf dem aktuellen Niveau, könnte die Inflation im Januar bei rund 4,0 % ihren Höhepunkt erreichen und anschließend wieder sinken. Daraus leitet er die Erwartung zweier weiterer EZB-Zinserhöhungen im vierten und ersten Quartal ab, sieht darüber hinaus aber weder in Europa noch in den USA großen Bedarf für zusätzliche geldpolitische Straffung. Das spricht aus seiner Sicht mittelfristig wieder für Staatsanleihen.

In der Eurozone stehen insbesondere französische Staatsanleihen unter Druck. Die OAT-Spreads sind auf mehr als 110 Basispunkte gestiegen und damit auf den höchsten Stand seit 2012. Hintergrund sind wachsende Sorgen über die Haushaltslage und mögliche Ratingrisiken. Dowding verweist darauf, dass eine Short-Position auf Frankreich inzwischen weitgehend Konsens sei. Eine Verabschiedung des Haushalts könnte daher kurzfristig zu einer Einengung der Spreads führen. Auch die Spreads anderer Staaten haben sich im Sog Frankreichs ausgeweitet, erscheinen im Vergleich zu erstklassigen Unternehmensanleihen aber zunehmend attraktiv.

Ausblick

Nach den starken Renditeanstiegen der vergangenen Monate sieht Dowding zunehmend Chancen auf eine Gegenbewegung. Höhere Renditen seien kurzfristig zwar schmerzhaft, erhöhten aber zugleich die künftigen Ertragsperspektiven. Da globale Anleiherenditen derzeit auf dem höchsten Niveau seit mehr als 20 Jahren liegen, hält er es für sinnvoll, Duration beizubehalten.

Der „Pain Trade“ 2026 verlief bislang in Richtung höherer Renditen. Da Positionen inzwischen geschlossen werden und frühere Bullen auf den Trend steigender Renditen aufspringen, könnte diese Bewegung jedoch bereits weit fortgeschritten sein. Für Dowding spricht das dafür, den jüngsten Ausverkauf nicht als Beginn eines dauerhaft neuen Zinsregimes zu interpretieren, sondern als mögliche Übertreibung innerhalb eines weiterhin zyklischen Rentenmarktes.

BlueBay/IJ