Die Renditen von Staatsanleihen sind im dritten Quartal bislang in allen G10-Märkten gestiegen, wobei sich der Ausverkauf auf das lange Ende der Staatsanleihekurven konzentriert. Scott Solomon, Portfoliomanager bei T. Rowe Price, sieht dahinter vor allem strukturelle Faktoren: anhaltende Inflation, fortgesetzte Unruhen im Nahen Osten sowie angebotsseitigen Druck durch Staatshaushalte und Unternehmen.

Inflation und Angebot treiben Renditen

Die Inflation liegt in den wichtigsten Volkswirtschaften weiterhin über dem Zielwert, während die Hoffnungen auf eine durch den Energiesektor getriebene Desinflation angesichts der Volatilität im Nahen Osten und des anhaltenden Angebotsdrucks geschwunden sind. Auch wenn diese Faktoren nicht neu sind, sehen sich Anleger nun mit allen drei gleichzeitig konfrontiert, was zu einem Anstieg der Renditen von Staatsanleihen führt. Das Wachstum in den USA bleibt robust, gestützt durch den Ausbau der KI-Infrastruktur, der die Einkaufsmanagerindizes im US-Fertigungssektor nach drei Jahren mit Werten unter 50 wieder in den Expansionsbereich gebracht hat. Da die KI-bezogenen Investitionsausgaben in Höhe von rund einer Billion US-Dollar größtenteils fremdfinanziert sind, steht das lange Ende der Zinskurve unter anhaltendem Druck.

US-Finanzministerium greift stärker ein

Die jüngsten Maßnahmen des US-Finanzministeriums verändern laut Solomon die Art und Weise, wie Anleger das Zusammenspiel zwischen Fiskalpolitik, Renditen und Gesamtwirtschaft betrachten müssen. Die Fundamentaldaten dürften zwar der dominierende Treiber für die Zinsen bleiben, das Finanzministerium verfügt jedoch über beträchtliche Möglichkeiten, die Marktdynamik zu beeinflussen. Durch Rückkäufe und Änderungen bei der Emission kann es Abwärtsdruck auf die Renditen ausüben.

Auch wenn es sich dabei nicht um eine formelle Steuerung der Zinskurve handelt, sollen die Maßnahmen die Zinssätze direkt beeinflussen. Während die Inflation relativ stabil bleibt und der Vorsitzende der Federal Reserve seine Reaktionsfunktion gegenüber dem Markt noch nicht im Detail dargelegt hat, nimmt das Finanzministerium eine aktivere Rolle bei der Steuerung der Bedingungen am Zinsmarkt ein. Werden die Renditen trotz des zugrunde liegenden Inflationsdrucks gedämpft, könnte sich ein Teil dieser Anpassung an anderer Stelle auf den Finanzmärkten bemerkbar machen – am deutlichsten durch einen schwächeren US-Dollar. Niedrigere Renditen hätten zudem wichtige Auswirkungen auf das Wachstum. Der Immobiliensektor und andere zinssensitive Bereiche der US-Wirtschaft standen aufgrund restriktiver Finanzbedingungen unter Druck. Ein anhaltender Rückgang der Kreditkosten dürfte die Konjunktur daher etwas stützen.

Gleichzeitig beginnt sich der relative Wachstums- und Gewinnunterschied zwischen den USA und dem Rest der Welt zu verringern. Die USA verzeichnen weiterhin ein starkes Gewinnwachstum, allerdings ausgehend von einer hohen Basis, während die Erwartungen in anderen Regionen von deutlich niedrigeren Niveaus aus nach oben korrigiert werden. Dies deutet darauf hin, dass die Einzigartigkeit des US-Wachstums im Zuge der Ausweitung des globalen Konjunkturzyklus an Bedeutung verlieren könnte.

Europa und Japan unter Druck

Diese Dynamik geht über die USA hinaus. Auch die Renditen von Staatsanleihen der Eurozone steigen, wobei die französischen Kreditkosten ihren höchsten Stand seit 2008 erreicht haben und die Renditen 30-jähriger deutscher Bundesanleihen auf dem Niveau von 2011 liegen. Europa ist stärker den höheren Energiepreisen ausgesetzt, zugleich fielen die jüngsten Wachstumsdaten besser als erwartet aus, was den Inflationsdruck weiter verstärkt hat. Ein ähnliches Muster zeigt sich in Japan. Die Renditen kurzfristiger japanischer Staatsanleihen sind gestiegen, da Erwartungen einer Zinserhöhung durch die Bank of Japan angesichts anhaltenden Inflationsdrucks bereits eingepreist wurden. Der Haupttreiber für das lange Ende der Renditekurve hat sich jedoch auf die Laufzeitprämie verlagert, beeinflusst durch fiskalpolitische Bedenken und eine nachlassende Nachfrage, während die BoJ die quantitative Straffung einleitet.

Die Regierung unter Takaichi hält weiterhin an einer lockeren Fiskalpolitik fest, wodurch die Renditen längerfristiger japanischer Staatsanleihen auf hohem Niveau bleiben. Das hat auch globale Auswirkungen: Da japanische Anleger als wichtige Käufer ausländischer Staatsanleihen aufgrund höherer Renditen japanischer Staatsanleihen Kapital zurückführen, schwindet ein natürliches Nachfragedämpfungselement für die globale Duration.

Negativer Ausblick für globale Duration

Zusammenfassend sprechen laut Solomon mehrere Faktoren für einen negativen Ausblick auf die globale Duration: anhaltende globale Inflation, volatile Energiepreise, robustes Wachstum in den USA, ein von KI-bezogenen Investitionsausgaben getragener Aufschwung im verarbeitenden Gewerbe, ein steigendes Angebot an fiskalischen und Kreditmitteln in verschiedenen Regionen sowie eine wichtige Anlegerbasis, die von ausländischen Staatsanleihen abgezogen wird.

T. Rowe Price/IJ