„Die Märkte sind im Aufwärtstrend. Wir hören das Grummeln der Bären, aber klare Anzeichen für eine wieder höhere Inflation oder eine harte Landung fehlen“, meint Chris Iggo, CIO Core Investments bei AXA IM.

Der Experte: „Vielleicht liegen die Bären trotz steigender Kurse auch richtig: Manche risikobehaftete Assetklassen sind nicht mehr weit von ihrem Hoch des Jahres 2021 entfernt. Noch gilt aber die alte Börsenweisheit: The trend ist your friend.“

Weiche Landung

„Konsens ist mittlerweile, dass den USA und anderen großen Volkswirtschaften eine weiche Landung gelingt – und weil die Inflation fällt, rechnet man auch nicht mehr mit so hohen Anleihenrenditen. Eine weiche Landung ist eine Situation, in der das BIP so stark fällt, dass neue Überkapazitäten die Inflation bremsen. Das Wirtschaftswachstum läge dann unter dem Langfristtrend, wäre aber noch immer positiv.

Die Arbeitslosenquote stiege leicht um etwa ein Prozentpunkt, die Inflation ginge zurück. Das scheint akzeptabel. Es passiert äußerst selten, dass eine sehr hohe Inflation auf ein akzeptableres Niveau fällt, aber eine harte Landung vermieden wird. Bisweilen kam es aber vor, dass die Wirtschaft zumindest zeitweise weitergewachsen ist, wenn auch unterdurchschnittlich, und die Inflation bald keine Schwierigkeiten mehr machte. Aber dann war die Teuerung zuvor lange niedrig gewesen und nicht plötzlich massiv gestiegen.“

Trendwachstum? 

„Seit Ende 2020 lag das US-BIP-Wachstum zum Vorquartal in etwa 50 Prozent der Zeit unter dem Trendwachstum. Im Schnitt betrug das amerikanische Wirtschaftswachstum in diesen beiden gut zweieinhalb Jahren 2,6 Prozent p.a., was sehr genau dem Langfristdurchschnitt entspricht. Unmittelbar vor Corona lag die Arbeitslosenquote bei 3,6 Prozent, so viel wie auch wieder im Juni 2023. Im Vergangenheitsvergleich ist das wenig, doch ist die Arbeitslosenquote seit der internationalen Finanzkrise strukturell gefallen. Das gilt auch für Europa (seit den frühen 2010ern) und für Großbritannien. Ist die Lage in den USA ähnlich wie 2019 – mit Vollbeschäftigung und einer zwar nicht sehr großen, aber doch vorhandenen Outputlücke?

Natürlich haben wir seitdem einen großen Konjunkturschock erlebt. Die Pandemie traf erst die Produktion und dann die Preise. Die Optimisten unter den Investoren argumentieren, dass der Inflationsschock der beiden letzten Jahre vor allem ein Angebotsschock war und sich die Zweitrundeneffekte in Grenzen halten. Ein kurzzeitiges Wirtschaftswachstum unter dem Langfristtrend, ausgelöst durch steigende Realzinsen, würde dann reichen, um den verbleibenden Inflationsdruck zu beseitigen. In den letzten Wochen wurde diese Sicht mehr und mehr Konsens.“

Aktien: USA vs. Europa

„Für Aktien ist entscheidend, ob wir eine harte oder eine weiche Landung bekommen. Wenn eine Rezession im nächsten Jahr die Unternehmensgewinne wirklich fallen lässt, scheinen US-Aktien teuer. Zurzeit notiert der S&P 500 beim 19-Fachen der erwarteten Gewinne für das kommende Jahr. Fallen die Gewinnerwartungen um fünf Prozent, steigt das KGV ceteris paribus auf 20. Dann erschienen Aktien bei einer Unternehmensanleihen-Rendite von 5,5 Prozent sehr teuer. Außerhalb der USA sind Aktien aber sehr viel günstiger, und zumindest in Europa sind auch die Anleihenrenditen niedriger. 2024 soll die Gewinnrendite des Euro Stoxx Index 8,3 Prozent betragen, bei 4,2 Prozent Rendite des Euro Corporate Bond Index.“

AXA Investment Managers/HK