US-Aktien sind aktuell so teuer wie kaum zuvor. Bei den derzeitigen Bewertungen kann man durchaus pessimistisch sein. Eine Korrektur ist aber trotzdem nicht ausgemacht. Die Hausse geht weiter – wegen der Inflation und der hohen Gewinnmargen der Unternehmen.

Chris Iggo, Anlageexperte bei Axa Investment Managers, analysiert: „Aber wenn sich auch nur eine der Annahmen zum Nominalwachstum, den langfristigen Anleihenrenditen oder den Aktienbewertungen ändert, sieht alles ganz anders aus. Entscheidend bleibt der Konjunkturausblick. Die Risiken sind zahlreich, aber ohne klare Anzeichen für eine Verschlechterung bleibt die Stimmung gut. Mit dem neuen Allzeithoch des S&P 500 hat aber auch das KGV einen neuen Höchststand erreicht. Wenn langfristige Investoren das übersehen, sind sie selbst schuld.“

Auf die Gewinne kommt es an

„Die üblichen Zweifel an Datenqualität und Methodik ändern nichts daran, dass man mit US-Aktien bei Kurs-Gewinn-Verhältnissen wie heute in den folgenden zehn Jahren im Schnitt fast nichts verdient hat. Bei kürzeren Anlagehorizonten sind die Bewertungen weniger wichtig, aber die Langfristerträge hängen maßgeblich von den Anfangsbewertungen ab. Wenn sie ähnlich hoch waren wie jetzt, blieben US-Aktien in den folgenden Jahren hinter US-Staatsanleihen zurück.“

Nach den meisten Bewertungsmaßen auf Kursbasis sind US-Aktien heute so teuer wie selten. Mit gut 5 ist das Kurs-Buchwert-Verhältnis des S&P 500 heute ähnlich hoch wie auf dem Höhepunkt der Dotcom-Blase in den 2000ern. Unter der Annahme, dass die Bewertungen kaum noch steigen können, müssen wir uns vor allem mit dem Nenner befassen. Wenn das KGV bald seinen Höhepunkt erreicht, werden die Aktienerträge künftig vor allem vom Gewinnwachstum abhängen. Nach dem Institutional Brokers’ Estimate System, den IBES-Konsenserwartungen, werden für den S&P 500 in die kommenden zwölf Monate um 12,3% höhere Gewinne je Aktie erwartet. Doch wenn die US-Wirtschaft in den nächsten Jahren schwächer wächst und vielleicht sogar in die Rezession fällt, lässt das Gewinnwachstum nach, und man wird mit Aktien weniger verdienen. Deshalb sind die US-Arbeitsmarktdaten so wichtig, und deshalb muss man die vielleicht gravierenden Folgen der neuen US-Zölle genau analysieren. Einstweilen scheinen Anleger aber zuversichtlich, dass die amerikanischen Unternehmensgewinne weiter steigen. Dann scheinen auch weiterhin zweistellige Aktienerträge möglich, wobei Wachstumsaktien noch immer vor Substanzwerten liegen.“

Hohe Inflation, steigende Kurse

„Wichtig ist auch der Zusammenhang zwischen Inflation und Unternehmensgewinnen. Bei einer höheren Teuerung können die Unternehmen ihre Preise langfristig anheben, was den nominalen Umsätzen guttut. Die Korrelation zwischen der jährlichen US-Inflation und der aggregierten Marktkapitalisierung des S&P 500 beträgt fast 70%. Seit 2020 ist die Inflation ebenso gestiegen wie das nominale Umsatzwachstum. In den fünf Jahren vom 2. Quartal 2020 bis zum 2. Quartal 2025 legten die Verbraucherpreise um insgesamt 25,1% zu und die nominalen Umsätze der S&P-500-Unternehmen um 50,5%.

In den fünf Jahren davor, als die Inflation insgesamt nur 8,2% betrug, stiegen die Umsätze hingegen nur um 15,1%. Natürlich sind die nominalen Umsätze der Technologieunternehmen in den letzten fünf Jahren auch wegen der generativen KI so stark gewachsen, seit dem 2. Quartal 2020 um 40%. Das ändert aber nichts daran, dass die höhere Inflation höhere nominale Umsätze und damit höhere Gewinne je Aktie möglich gemacht hat. Wenn wir die Gewinne je Aktie des S&P 500 seit Ende 2020 um die Inflation bereinigen, beträgt das so korrigierte Kurs-Gewinn-Verhältnis nicht wie von Bloomberg geschätzt 24,5, sondern 30 (auf Basis der Schlusskurse vom 26. August). Dann würde der S&P 500 nur bei 5.272 notieren – fast 20% weniger als heute.“

AXA IM/HK

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